Tercer trimestre 2011
Italia en el punto de mira
Quizás
uno de los eventos más significativos del segundo trimestre de 2011 haya sido
el “contagio” de la crisis de la deuda soberana europea a países como España y
sobretodo Italia. A lo largo de todo el año se ha ido especulando sobre la
posibilidad de que la crisis de la deuda soberana se expandiese desde los
países periféricos menores, como Grecia, Irlanda y Portugal, a los países
periféricos de tamaño más importante, considerados “too big to bail”, como España
y en mayor medida Italia. Italia es la tercera economía más importante de la
zona Euro y supondría un coste enorme en el caso de que necesitara un
salvamento por parte de los otros países europeos, sin contar que también estos
otros países no están exentos de problemas económicos y políticos. La palabra
“contagio”, que asimila la crisis europea al desarrollo y expansión de una
enfermedad, no es adapta al contexto en el que nos encontramos. El contagio
supone que un organismo enfermo transmita la enfermedad a otro organismo sano.
Sin embargo, el hecho que los mercados hayan reconocido en diferentes momentos
los problemas que tienen algunos países europeos no significa que la enfermedad
se esté pasando de países enfermos a países sanos. En realidad estos países que
se suponen bajo “ataque especulativo” por parte de los inversores tienen rasgos
comunes muy claros, aunque también importantes diferencias. Son países con un
gran porcentaje de deuda sobre el PIB, que suelen tener déficits constantes,
que tienen una economía que fatiga a crecer, con un sistema bancario con
balances muy precarios, un alto taso de evasión fiscal, una baja productividad
del trabajo, etc. No todos estos países comparten los mismos problemas, algunos
tienen sobretodo un problema de endeudamiento público brutal (Grecia con más
del 130% de deuda sobre el PIB y Italia con un 119%), una baja productividad
del trabajo y una economía estancada; otros como España tienen alto déficit,
las consecuencias del pinchazo de una enorme burbuja inmobiliaria, fuerte
desempleo y un sistema bancario con activos de dudoso valor; Portugal, por su
parte, tiene fuertes problemas de crecimiento económico, y una economía
excesivamente anquilosada; por último Irlanda sufre los efectos del pinchazo de
la burbuja inmobiliaria que ha dejado un estado extremamente endeudado después
del intento de salvamento de un sistema bancario al borde de la quiebra. Por
esta razón creemos que la palabra contagio no es la correcta. Los llamados
ataques especulativos simplemente reconocen los problemas internos que cada uno
de estos países tienen y reaccionan en consecuencia para protegerse de posibles
perdidas o para obtener ganancias, arriesgando su capital. La manera más
sencilla de evitar ataques especulativos es mantener una cuentas públicas lo
más saneadas posible evitando un excesivo endeudamiento y evitando todos los
otros problemas que tienen estos estados. Los mismos ataques los sufren
empresas privadas que no han hecho bien su trabajo y se han endeudado por
encima de sus posibilidades de generar beneficios. Empresas y estados que hacen
las cosas bien, no gastando más de lo que recaudan etc., no tienen porque
preocuparse de estos supuestos ataques. En definitiva no se puede hablar de
contagio, sino de diferentes países que padecen enfermedades similares. Nos
centraremos ahora solamente en la situación de Italia, el llamado elefante en
la cristalería porque dado que es el tercer país más grande de la UE por PIB,
su salvamiento sería quizás demasiado para los otros países.
- La situación Italiana
Gráfico
1
Grecia,
Irlanda y Portugal juntos, suponen solamente el 6,05% del PIB del Área Euro
(EA). Este dato puede poner en perspectiva el esfuerzo hecho por intentar salvar
estos países, con el esfuerzo que supondría el salvar Italia y España, cuyo PIB
conjunto supone un 28,37% del PIB del EA. Hasta el momento, para poder salvar a
Grecia, Irlanda y Portugal, la cantidad pactada ha sido alrededor de
respectivamente 110 billones de euros (47,79% del PIB), 85 billones (55,22% del
PIB) y 78 billones (45,21 % del PIB). En total, el rescate de estos tres
países, rescate que al parecer no va a ser suficientes dado que siguen con
muchos problemas de financiación, ha sido un 2,97% del PIB de la EA. Suponiendo
que España e Italia necesiten un rescate similar al de Portugal (el menor entre
los 3), este sería de 1.180 billones, es decir un 12,83% del PIB de la EA 17 y
un 19,56% del PIB de la EA quitando de
este el PIB de los países que necesitan rescate (los PIIGS). Si nos vamos al
rescate más alto sobre el PIB, es decir el de Irlanda con un 55,22% del PIB, la
cantidad necesaria para salvar a España e Italia sería 1.441 billones o un 15,67%
del PIB de la EA (que pasaría a ser un 23,89% del PIB de la EA quitando el PIB
de los PIIGS). Sin embargo, somos conscientes que este cálculo es muy
aproximativo y que cada país podría necesitar una cantidad diferente de rescate
dependiendo de su capacidad de crecimiento, de recorte del gasto público, etc.
Otro calculo aproximativo podría ser, para Italia, el de ver que cantidad de
rescate sería necesaria para poder rebajar el nivel de deuda del país hasta el
techo decidido en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento, es decir el 60% del
PIB. Para rebajar la deuda publica de Italia hasta el 60%, el país necesitaría
más de 900 billones, es decir el 60% de su PIB o un 10% del PIB de la EA. Otro
problema es que casi todos los países tienen un nivel de endeudamiento público
sobre el PIB mayor del 60%, incluso Alemania con un 83,23%. Si toda la EA
tuviese que reducir su deuda al 60% del PIB, esto supondría una disminución de
su deuda de unos 2.300 billones o aproximadamente un 25% de su PIB. Estas
cantidades parecen exorbitadas, pero es probable que en estas estuvieran
pensando los políticos europeos a la hora de incrementar la garantía del EFSF
(European Financial Stability Facility) desde 440 billones hasta los 780 el 21
de julio de 2011. El EFSF es el mecanismo puesto en pié por la EA,
conjuntamente con el FMI, para poder rescatar a los países con riesgo de
quiebra emitiendo bonos con rating AAA, respaldados por todos los países
europeos, con los que recolectar los fondos necesarios para prestar a los
países que se encuentren en dificultad. En septiembre, en consecuencia de la
percepción de que los 780 billones puedan no ser suficientes, ha empezado un
difícil debate entre los diferentes países europeos para poder incrementar a
través de apalancamiento y en conjunto con el Banco Central Europeo, la
capacidad del EFSF hasta superar los 2 trillones.
Otra
manera de poder reducir el porcentaje de deuda sobre el PIB podría ser el
mantener la deuda constante e intentar reducir la deuda a través del
crecimiento o sea incrementar el PIB. Asumiendo una deuda constante, Italia
necesitaría un crecimiento anual medio del PIB del 7,1% en los próximos 10 años
o del 14,5% en los próximos 5. Estas tasas de crecimiento son absolutamente
irreales dado que Italia, en los últimos 10 años, ha crecido a una tasa alrededor
del 2,5% nominal, muy inferior a la necesaria para poder reducir el porcentaje
de la deuda sobre el PIB a través del crecimiento. En el gráfico 2 se puede ver
el crecimiento anual del PIB real Italiano.
Gráfico
2. Fuente: Bloomberg.
En
el Gráfico 3, podemos ver como ha evolucionado el porcentaje de deuda pública
sobre el PIB de Italia desde el año 90 hasta diciembre 2010. Desde un
porcentaje inferior al 100% en el año 90, el porcentaje de deuda sobre el PIB
ha tocado su máximo en 1994 llegando a un 125%. Sucesivamente este porcentaje
ha conseguido reducirse hasta estar por debajo del 105% en 2007 antes de
incrementarse vertiginosamente durante la crisis y llegar al actual 119%.
Gráfico
3. Fuente: Bloomberg
En el gráfico 4,
por otra parte, podemos ver como ha evolucionado, en el mismo periodo, el
Deficit, que a 31 de diciembre de 2010 se situaba en un -4,6%. Como se puede
ver del gráfico, Italia en los últimos 20 años nunca ha tenido un superávit y
por esta razón la deuda pública ha llegado a ser un porcentaje tan elevado del
PIB. Es cierto que el déficit ha mejorado en los últimos años y ya no supera
los -8% que tenía en los primeros años 90. Sin embargo, un país que necesita
reducir su deuda pública necesita un esfuerzo mayor para reducir ulteriormente
su déficit y es preocupante que ni en los años de bonanza un país como Italia
haya sido capaz de tener superávit en ningún año, cosa que si han hecho otros
países, como por ejemplo España.
Gráfico 4. Fuente: Bloomberg
Es
interesante ver las cantidades de deuda pública viva de Italia que van a vencer
en los próximos años (gráfico 5). 2012 es el año en el que más deuda Italiana
va a vencer, es decir unos 275 billones de euros de principal y unos 51
billones de intereses por un total superior a los 325 billones. Esto significa
que las necesidades de financiación en los próximos años van a ser muy fuertes
y en el entorno de crisis en el que estamos, esto podría suponer una enorme
dificultad para encontrar prestamistas en el mercado y sobretodo podría llevar
a tener que pagar intereses muy elevados que aumentarían aún más el problema de
la excesiva deuda que tiene le país. Un incremento del 1% en el coste medio de
la deuda soberana italiana supondría un incremento de coste de unos 3 billones
el primer año y el doble el segundo, según estimaciones del Banco de Italia.
Esto significa que si los mercados siguen con las actuales turbulencias, a la
actual cantidad de deuda no solamente se añadirían los ulteriores billones de
déficit anual, sino que también el incremento en el coste de la deuda por tener
que pagar unos intereses superiores.
Gráfico 5. Fuente: Bloomberg
- Cronología de un contagio anunciado
En el tercer
trimestre del año, los mercados se han concentrado sobretodo en la situación
Italiana. La prima de riesgo Italiana (línea naranja), por primera vez, ha
sobrepasado a lo largo de toda la curva la prima de riesgo española (línea
amarilla en el gráfico 6). En el gráfico se puede apreciar como la prima de
riesgo italiana a lo largo de toda la curva supera la prima de riesgo española
y el diferencial del bono a 10 años italiano respecto al bono a 10 años alemán es
superior a los 350 puntos básicos, cercano al record histórico. Esto significa
que los inversores, a la hora de invertir en bonos del estado italiano requieren
una rentabilidad 3,5% superior a la que requieren para invertir en un estado
más solvente como Alemania.
Gráfico 6. Fuente: Bloomberg
Una
medida de la percepción que los mercados tienen del riesgo de impago de la
deuda emitida por un estado es la prima de riesgo o spread que los inversores
piden por comprar bonos del estado en cuestión en vez de bonos del estado más
solvente (como por ejemplo Alemania). En el gráfico 7 podemos ver la evolución
de la prima de riesgo del bono a 10 años italiano respecto al bono a 10 años
alemán en el último año. Se puede ver como en el último trimestre el
diferencial ha ido aumentando desde alrededor de 150 o 200 pb hasta tocar un
máximo, en agosto de 394,05 pb. Se puede además notar como no solamente ha
aumentado la rentabilidad del bono italiano, sino que ha disminuido la
rentabilidad del bono alemán que ha sido comprado como bien refugio para
protegerse del posible impago de los países periféricos. Los inversores,
asustados por la situación estructural de los PIIGS y en particular de Italia
han vendido los bonos de estos países, haciendo aumentar su rentabilidad, y han
comprado los bonos emitidos por parte de un país mucho más solvente como
Alemania, incrementando su precio y bajando la rentabilidad. Como hemos dicho,
el spread es una medida de riesgo porque nos dice cuanta rentabilidad quieren
los inversores a la hora de asumir el mayor riesgo de impago de un estado
respecto a otro.
Gráfico 7. Fuente: Bloomberg
Sin
embargo, el diferencial entre la rentabilidad de los bonos a 10 años alemanes,
italiano,españoles y portugueses no siempre ha sido tan amplio. Desde 2000
hasta 2007 los bonos a 10 años de estos cuatro países rentaban más o menos lo
mismo. Esto significaba que la deuda de estos estados se veía como equivalente,
o que los inversores tenían la percepción que la deuda de los estados menos
solventes tuviese un aval implícito del estado alemán y de todos los países de
la EA. Esta fue una de las razones que han llevado a la actual crisis de la
deuda soberana. Países que antes de la constitución del Euro se endeudaban a
tipos de interés muy altos han visto como desde 2000 sus tipos de interés se
han reducido notablemente. Esto ha supuesto un incentivo muy fuerte para que
dichos países se endeudaran por encima de lo que su productividad y su
capacidad histórica de pago suponían. La moneda única, además, ha contribuido a
la caída de los tipos de interés porque ha bloqueado una de las medidas que los
países tenían para poder repagar su deuda, es decir la devaluación de la
moneda. Cuando la moneda nacional italiana era la lira, los políticos italianos
podían devaluar su moneda si lo necesitaban para repagar su deuda, y esta
posibilidad para Italia se plasmaba en altos tipos de interés que los
inversores requerían para aceptar el riesgo de la devaluación. Sin embargo, con
la entrada del euro, la posibilidad de devaluación ya no es una opción para
estos países (a menos que no decidan salir de la unión monetaria) y los
mercados ya no necesitan ser compensados por asumir el riesgo de tipo de
cambio. La garantía implícita de estados más solventes y la falta de riesgo de
tipo de cambio han permitido a los llamados PIIGS endeudarse a tipos de interés
muy favorables y esto ha favorecido el incremento de su endeudamiento. No
obstante, como se puede ver en el gráfico 8, a partir de finales de 2007 la
tendencia se revierte. Antes de todo, como resultado de la crisis financiera
estallada después de la caída de Lehman Brothers, la huida hacia los bienes
refugio ha hecho encarecer el bono alemán (en este caso hemos tomados como
benchmark el bono a 10 años) y disminuir su rentabilidad. La rentabilidad de
los demás países ha seguido más o menos estable hasta que han surgido las
primeras dudas sobre la solvencia de estados europeos como Grecia, Irlanda o
Portugal. En el gráfico se puede ver como a principios de 2010 la rentabilidad
del bono portugués y en parte la del bono español empiezan a incrementarse y el
diferencial entre estos y el bono alemán empieza a subir. Sobretodo el precio
del bono portugués empieza a caer hasta que su rentabilidad supera el 13% a
mediados de 2011 como consecuencia de las dudas de que Portugal pueda hacer
frente al pago de su deuda dado sus grandes problemas de crecimiento. También
la rentabilidad del bono español y del bono italiano aumentan, aunque en menor
medida, hasta que en agosto de 2011 la rentabilidad del bono italiano a 10 años
llega a tocar el 5% y supera por primera vez la rentabilidad del bono español.
Gráfico
8. Fuente: Bloomberg.
Otra
medida de riesgo también significativa ha sido la evolución de los Credit
Default Swaps (CDS) desde enero 2011 hasta septiembre del mismo año. Los CDS se
pueden definir como la cantidad de puntos básicos que un inversor paga para
poder asegurarse contra el posible impago de los bonos de una determinada
empresa o país. En el gráfico 9 se puede apreciar como a partir del tercer
trimestre (julio), el CDS a 5 años (que suele ser el benchmark del mercado) del
estado italiano empieza a subir desde alrededor de unos 150 pb hasta un máximo
de 400 pb en septiembre (línea amarilla), llegando a superar el CDS del estado
español (línea violeta) que había estado bastante por encima a lo largo de todo
el año. Esto es otro indicador de que, a lo largo del tercer trimestre, el
miedo a un posible impago del estado italiano ha ido aumentando hasta llegar a
un diferencial de 325 pb respecto al CDS sobre el bono alemán (línea azul
claro). En suma la tensión en los mercados ha ido aumentando a lo largo del
trimestre y en particular la tensión alrededor de la situación de la economía
italiana y de la insuficiencia de las medidas correctoras tomadas por el
gobierno del Cavaliere Berlusconi.
Gráfico 9. Fuente: Bloomberg
En
los siguientes gráficos se puede ver como ha evolucionado en el último año la
rentabilidad de los bonos del estado italiano a 2 (gráfico 10), a 5 (gráfico 11)
y a 30 años (gráfico 12).
Gráfico 10. Fuente Bloomberg
Gráfico 11. Fuente: Bloomberg
Gráfico
12. Fuente Bloomberg.
En
los gráficos se puede apreciar como la rentabilidad de estos bonos ha ido
subiendo hasta tocar máximos en el tercer trimestre de 2011. La repentina
bajada de rentabilidad a finales de julio y a principios de agosto ha sido
sobretodo consecuencia de la decisión del banco Banco Central Europeo (BCE) de
intervenir en el mercado y comprar grandes cantidades de deuda española e
italiana para subir su precio y rebajar la rentabilidad. De esta manera el
Estado Italiano ha sido capaz de colocar nuevas emisiones de deuda en el
trimestre sin tener que pagar por ello un tipo de interés excesivamente alto.
Gráfico 13. Fuente: Bloomberg
En
el gráfico 12 se puede ver que a lo largo de agosto el BCE ha comprado
alrededor de 43 billones de euros de deuda de los países periféricos,
consiguiendo rebajar el diferencial (spread) entre los bonos españoles e
italianos con el bono alemán más de 100 puntos básicos.
El
19 de septiembre de 2011, y siempre con un preocupante retraso respecto a la percepción
y actuación de los mercados, S&P rebaja el rating de Italia desde A+ / A-1+
hasta A / A-1 y pone el país en perspectiva negativa. Esta agencia, que parece
la más atrevida y por lo tanto la másindependiente a la hora de rebajar el
rating de la deuda soberana, ya había rebajado el rating de los Estados Unidos
desde AAA (la máxima calificación posible) hasta AA+. La motivaciones que da
S&P de la rebaja del rating de Italia son las débiles perspectivas de
crecimiento del país y la poca capacidad del gobierno italiano, dada su débil
coalición, para poder tomar las medidas necesarias para reducir la deuda y
llevar al cabo cambios estructurales necesarios para que la economía italiana
reduzca su deuda y pueda volver a un crecimiento estable y sostenido. En
particular han pesado sobre la decisión de la rebaja de rating la debilidad del
gobierno italiano y la enorme cantidad de deuda que tiene el país. De hecho, a
pesar de estar bajo presión por parte de los mercados, los sindicatos del
sector público y privado, los trabajadores del sector público, los monopolios y
las instituciones políticas italianas, impiden al gobierno enfrentarse a la
difícil situación actual. Por ejemplo, en 2008 la oposición sindical a la
privatización de la compañía aérea nacional Alitalia, ha conseguido bloquear
dicha privatización y ha impedido que Air France la adquiriera. Esta
privatización hubiese ayudado la situación de la deuda italiana dado que
Alitalia es una empresa pública con perdidas crónicas que tienen que asumir los
contribuyentes italianos.
Parece
que las medidas que está tomando el gobierno italiano no solamente serán
difíciles de implementar, sino que se basan en un incremento de los ingresos
estatales en el periodo 2011-2014, un evento poco probable en un país con una
carga fiscal ya muy alta. Otro aspecto negativo de la situación italiana es que
se espera que los tipos de interés vayan a subir y esto supondría un problema
porque encarecería el coste de la deuda en un país ya excesivamente endeudado.
- Medidas tomadas por el gobierno italiano
Para intentar
contestar al ataque de los mercados, el ministro de economía italiano Giulio
Tremonti ha propuesto un plan anticrisis que se fija el objetivo de llegar en
2014 a la paridad presupuestaria, reduciendo el déficit público hasta el 3,9%
en 2011, el 2,7% en 2012, el 1,5% en 2013 y el 0,2% en 2014. El plan anticrisis
ha sido aprobado por el parlamento italiano el 13 de abril de 2011. El objetivo
es llegar en 2015 al superávit presupuestario en las cuentas públicas que permita
reducir la enorme cantidad de deuda pública vigente. Las medida presupuestarias
tomadas suponen un ahorro cumulativo de 48 billones de euros para llegar
recortar totalmente el déficit en 2011. Sin embargo, después de que en agosto
los mercados hayan vuelto a centrar la mirada en la republica italiana haciendo
que la prima de riesgo de la deuda suba a niveles de máximos históricos, el
parlamento ha aprobado otra medida para incrementar el ajuste acumulativo hasta
los 55,4 billones y permita llegar a sanear el déficit un año antes en 2013.
Finalmente el plan de ajuste ha sido incrementado otra vez hasta los 59,8
millones, es decir un 3,4% del PIB italiano. Para obtener dicho resultado el
plan prevé un recorte de los gastos a través de las siguientes medidas:[1]
-
recortes
en los gastos del gobierno central
-
reforma
del sistema de impuestos y del estado del bienestar
-
congelamiento
del sueldo de los funcionarios hasta 2014
-
reducción
de gastos en la seguridad social
-
reforma
del sistema de las pensiones con un endurecimiento de los requisitos de
elegibilidad. Se incrementará la edad de jubilación de las mujeres en el sector
privado a partir de 2014 para que pase paulatinamente de los 60 a los 65 años
(equiparándolas a los hombres). Además, la edad de jubilación se podrá
modificar en función de los cambios en las expectativas de vida. Por último,
las pensiones que superen en cinco veces el mínimo no será indexadas a la
inflación a partir de la cantidad que supere las tres veces el salario mínimo.
Y desde el punto
de vista de los ingresos:
-
el
IVA sube del 20% al 21%
-
el
impuestos sobre los activos financieros sube del 12,5% hasta el 20%, excepto
para bonos soberanos cuya imposición sigue en el 12,5%.
-
se
incrementan los impuestos sobre los productos derivados del petróleo
-
lucha
al evasión fiscal, cercana al 18% del PIB (es decir unos 279 billones), reduciendo
a 2.500€ el máximo admitido para las transacciones en efectivo e incrementando
las penalidades para quien no emite el recibo oficial de la transacción
-
se
espera un incremento de ingresos de las loterías del estado
-
introducción
de un impuesto especial en el sector energético
-
introducción
de la llamada contribución de solidaridad que supone un incremento del 3% de
los impuestos para rentas superiores a los 300.000€
Se han
introducido, además, nuevas medidas para impulsar el crecimiento:
-
la
estructura del gobierno central y de los gobiernos locales ha sido simplificada
para reducir los costes y algunas provincias han sido eliminadas
-
intensificación
de la privatización de las empresas públicas
-
contratos
laborales más flexibles
-
reorganización
del sistema jurídico para recortar gastos e incrementar la eficiencia
-
el
gobierno ha empezado el proceso Constitucional para introducir una regla de
paridad presupuestaria.
Estas
son las propuestas del plan de estabilidad para reducir el endeudamiento
estatal, incrementar el crecimiento e intentar quitar al estado italiano del
ojo del huracán de los mercados. Dos son las mayores dudas relativas al plan
propuesta: ver si el plan será suficiente y ver si el estado italiano tendrá la
suficiente fortaleza para llevarla al cabo a pesar de las protestas sociales. Quizás
por estas razones, las medidas propuestas por el momento no han surtido ningún
efecto y la prima de riesgo de los bonos italianos sigue estando muy alta y los
mercados siguen dudando sobre la posibilidad de que Italia, en un futuro más o
menos lejanos pueda repagar su enorme deuda. Es verdad que las medidas van por
el buen camino, pero hay que ver si son suficientes para reducir el déficit y
el endeudamiento público italiano. Además, como hemos dicho, hay que ver como
recibe estos recortes la sociedad italiana y ver si esta permite que se lleven
al cabo o ocurre como en otros países (por ejemplo Grecia) donde los sindicatos
cada semana bloquean el país con nuevas y violentas huelgas que presionan el
gobierno para que no haga los recortes necesarios. La presión popular y
sindical puede que haga que la solución de los recortes no sea políticamente
viable y obligaría el gobierno a tomar otras decisiones más populares a corto
plazo y que pero no llevarían a una solución definitiva del problema. Otras
soluciones posibles son que los demás países de la Unión Europea rescaten, si
pueden y si están dispuestos, a Italia sin que esta haga los recortes
necesarios, o que Italia, como los otros PIIGS, salga del euro y pueda
recuperar su competitividad y repagar su enorme cantidad de deuda devaluando la
moneda. Muy probablemente el problema de la deuda soberana no se pueda resolver
solamente recortando el gasto y aumentando los ingresos gracias al crecimiento.
Entonces, las soluciones posibles son dos para impagar una deuda que no se
puede pagar: 1) salir de la situación de excesivo endeudamiento pagando las
deudas con una moneda devaluada, es decir a través de la inflación (default
encubierto), y 2) recortar la deuda a través de una quita, es decir declarar un
default y repagar a los bonista un porcentaje inferior al 100%.
- No todos los datos son malos para Italia
No obstante, no
todas las noticias son malas para Italia, hay que considerar también algunos
datos que son positivos si comparados con otros países. La deuda agregada
italiana, que incluye la deuda pública, la deuda de las familias y la deuda de
las empresas no financieras es un 235,9% del PIB, inferior a la media de la UE
(265,1%).[2] El
país que más deuda agregada tiene sobre el PIB es Portugal (337,9%), seguida
por Irlanda (325,9%) y España (284,8%). La deuda de las familias italianas es
un 39,3% del PIB, muy por debajo de la media de la UE (76,4%) y de la deuda de
las familias portuguesas (93%), españolas (83%) y alemanas (61%). Por último la
deuda de las empresas no financieras italianas (89%) también esta por debajo de
la media de la UE (115,5%), y de países como Portugal (153,7%), España (135%) y
Francia (104,5%). La deuda total privada y pública italiana (incluyendo la
financiera) superaba el 310% del PIB en 2009, inferior a la deuda total
francesa (alrededor del 320%) y a la española (superior al 360%).[3] Los
lideres de esta clasificación son Japón y Reino Unido con una deuda total
superior al 450%. De estos países el que ha visto un incremento más fuerte de
la deuda total desde 2000 a 2008 ha sido España, con un aumento del 150% y un
crecimiento anual del 7,4%, seguido por Francia con un 83%, y un 3,9% anual, y
Italia con un 64% y un 3,1%. Estos datos se pueden comparar con los datos de
Alemania que desde 2000 a 2008 ha visto un incremento de su deuda total de un
7% (un 0,3% anual) hasta un 280% del PIB. Estos datos son importantes porque al
fin y al cabo el PIB de un país tiene que ir a pagar no solamente las deudas
estatales sino toda la deuda de los agentes económicos presentes en una
determinada área geográfica. Desde este punto de vista, los datos dicen que la
situación italiana no es tan mala como dicen los datos relativos al puro
endeudamiento público. Además, como se puede ver en el grafico 13, el déficit
italiano, en 2010 ha estado por debajo de la media de la EA.
Grafico 14.
- Efectos de la crisis de la deuda soberana italiana sobre el sistema financiero
Una de las
mayores preocupaciones respecto al posible impago de los países periféricos de
la zona euro es su efecto sobre el sistema financiero y en particular sobre los
sectores bancario y asegurador. En el siguiente gráfico se puede ver la
exposición que tiene el sector bancario mundial a la deuda italiana. Francia
destaca por la cantidad de deuda italiana que tiene (más de 400 billones),
seguida de lejos por Alemania (165 billones) y Reino Unido (69).
Gráfico 15. Fuente: Reuters.
En el gráfico 15
podemos ver la exposición del sistema bancario de los países europeos a la deuda
soberana Italiana. Los bancos más expuestos son los italianos con 145 billones,
seguidos por los alemanes (73 billones) y los franceses (48 billones).
Gráfico
16. Datos: OECD and bank reports
La cantidad de
deuda italiana que se encuentra en los libros de los bancos italianos supone un
157% del capital regulatorio Tier 1. El único otro país que tiene una cantidad
tanto alta de deuda pública italiana respecto al capital regulatorio es
Luxemburgo con 158%; Bélgica tiene un 78%, Alemania un 48% y Francia un 26%
(datos a agosto 2010). Una quita (el llamado haircut) del 64% de la deuda
italiana significaría dejar sin capital al sector bancario italiano, sin contar
los otros activos tóxicos que se encuentran en los libros de los bancos, como
por ejemplo algunos activos inmobiliarios. Quizás suponer una quita del 65% sea
algo excesivo. Tomando valores más razonables, una quita del 30% supondría una
pedida de 43 billones para el sistema bancario italiano (es decir un 47% del
capital Tier 1), una del 40% supondría una perdida de 58 billones (un 63% del
capital) y una del 50% supondría una perdida de 72 billones (78% del capital).
Según las estimaciones hechas en la primera parte, una quita razonable podría
ser de entre el 40% y el 50%, o sea una perdida para los bancos italianos de
entre 50 y 70 billones de euros. En julio 2010 elregulador del sistema
bancario europeo (CEBS: Committee of European Banking Supervisor) ha hecho un
test de estrés para ver como algunos escenarios adversos, como la crisis de la
deuda soberana, puedan afectar la solvencia de los bancos. Sin embargo, los
mercados no han aceptado el resultado positivo del test y han seguido
penalizando la banca europea. El problema del test de estrés es que se ha
centrado solamente en los títulos de deuda soberana que los bancos mantienen en
su cartera de negociación (trading book) y no en los títulos presentes en la
cartera a vencimiento (banking book). Esto porque se supone que si los títulos
del banking book no se venden y se mantienen hasta el vencimiento, los bancos
no tendrían que reconocer perdidas, cosa que si ocurre en la cartera de
negociación porque allí los títulos se valoran a mercado y las perdidas de
valor se reconocen en la cuenta de resultados de los bancos. El supuesto de
aplicar la posible quita solamente a la cartera de negociación ha desvirtuado
el sentido mismo del test de estrés. Si efectivamente algún estado europeo
tiene que hacer una quita, esto afectaría no solamente los bonos soberanos
presentes en el trading book, sino todos, porque a vencimiento no podrían
recobrar el 100% de lo prestado, sino solamente una fracción. Según el test, la
exposición total de los bancos europeos en su cartera de negociación a la deuda
soberana de los pises del Área Euro es de 286 billones y aplicando un
hipotético valor de quita del 7,7% (el valor máximo aplicado es del 23% para
Grecia, seguida por Portugal con el 14%, Irlanda con el 12,8%, España con el
12% e Italia con el 7,4%) la posible perdida para el sistema bancario de la EA
se sitúa en 22 billones. Aplicando los mismos valores de la posible quita a la
cartera a vencimiento, la perdida total entre las dos carteras pasaría a ser de
137 billones, dada la exposición total de 1.686 billones. Sin embargo, hay que
subrayar que los mercados en estos momentos están considerando que Grecia tenga
que hacer una quita de por lo menos el 50% de su deuda. Si aplicamos este valor
de quita para Grecia y Portugal, un 40% para Irlanda y un 30% para Italia y
España, dada una exposición total del sistema bancario de la EA a estos 5
países de 765 billones, la perdida sería de 263 billones, muy superior a lo
estimado por parte del test de estrés.
Gráfico
17. Exposición banca de la EA a la deuda soberana de la EA. Fuente: OECD
- La productividad marginal de la deuda italiana Para concluir veamos un dato muy importante que puede ser más significativo del porcentaje de deuda sobre el PIB que tiene un país, es decir la productividad marginal de la deuda. Este ratio ha sido utilizado por Melchior Palyi y Antal Fekete para indicar la calidad que tiene la deuda de un país. La productividad marginal de la deuda se define como el ratio entre el incremento del PIB en un determinado año y el incremento de la deuda neta, o en otras palabras la cantidad de PIB que produce el incremento de un euro de deuda. Mayor es el ratio, mejor es la calidad de la deuda porque por cada euro de nueva deuda el incremento de PIB es mayor. Por otro lado, si el ratio cae es una mala señal que indica que la calidad de la deuda se está deteriorando, y si se sitúa en negativo significa que cada asunción de nueva deuda destruye riqueza en vez de incrementarla. Cuando la productividad marginal de la deuda pasa a ser inferior a uno es una mala señal porque significa que la deuda está creciendo más rápido que el PIB. En el caso de Italia, en los últimos tres años este ratio siempre ha estado por debajo de 1 y en 2008 ha sido negativo. Esto significa que el asumir más deuda no contribuye a incrementar el PIB y la riqueza nacional, sino que puede incluso destruirla. Este dato nos parece muy significativo y quizás más del ratio de deuda sobre el PIB porque nos indica el momento en que la cantidad de deuda de un país empieza a ser dañina, mientras que no existe un nivel de porcentaje de deuda sobre el PIB que indique el momento en que la deuda empieza a ser excesiva para un país. Es verdad que Reinhart y Rogoff (2008) individúan, a través de un estudio histórico estadístico, un umbral (el 90%) a partir del cual el nivel de deuda empieza a ser insostenible para un país. Sin embargo el concepto de productividad marginal de la deuda tiene una fundamentación teórica más solida y no se basa simplemente en un análisis histórico y por esta razón nos parece más significativo.
- Conclusión
En los párrafos
anteriores hemos puesto en perspectiva la importancia que tiene Italia en la EA
y la gravedad que tendría su posible quiebra, dada su dimensión que la hace
quizás “too big to bail” (demasiado grande para ser salvada). Además hemos
visto como los mercados en el tercer trimestre del año han ido centrando su
mirada hacia la situación italiana haciendo incrementar el diferencial de la
deuda respecto al bund y los CDS. Por último hemos visto que medidas ha tomado
el gobierno italiano y que efecto tendría una posible quita sobre el sistema
financiero europeo. Resumiendo, mientras que el nivel de endeudamiento público
de la economía italiana es preocupante, el nivel total de deuda es
relativamente inferior respecto a el nivel de otros países considerados más solventes.
La situación de la economía italiana es relativamente mala dado que no ha
tenido los años de crecimiento y superávit presupuestario que han tenido otros
países como España o Irlanda durante la burbuja inmobiliaria de los últimos 10
años. Sin embargo, un aspecto positivo de la economía italiana, sobre todo de
la parte norte del país, es su diversidad y su gran valor añadido, y esto es un
aspecto positivo respecto a otras economías, como la española, cuyo modelo
productivo se ha ido centrando en un solo sector (el de la construcción) con
bajo valor añadido y que después de años de expansión va a tener años de
contracción necesarios para reabsorber la enorme cantidad de viviendas
construidas durante el boom. En conclusión, es verdad que la cantidad de deuda
publica es excesiva y probablemente el estado italiano no vaya a ser capaz de
hacer frente a sus obligaciones, como es cierto que la economía italiana se
encuentra estancada desde hace años, y sin embargo aspectos positivos como un
sector privado bastante saneado (con poca deuda) y un modelo productivo variado
y de bastante valor añadido pueden ser cruciales a la hora de permitir a la
economía italiana, si se hacen las reformas estructurales necesarias, salir de
la actual crisis y volver al crecimiento.
